폭스바겐 주식: 대폭 할인된 보물창고

Wirestock/iStock 사설(게티 이미지 제공)

다음 부분은 에서 발췌했습니다.이 기금 편지.

VW의 주식 시가총액은 약 730억 유로로, 동등한 경제적 권리를 가지고 있지만 우선주는 의결권이 없는 보통주와 우선주에 대략 65/35로 배분되어 있습니다. 아래 분석은 VW 지분 가치를 현재 가격의 2.5배로 평가하는 것이 터무니없는 결과가 아닐 것임을 시사합니다. 우리는 Porsche AG(P911) 플로트 라인을 따라 브랜드 가치를 해방하기 위해 일부 할인을 풀고 경영진의 추가 조치가 필요하다는 점을 인정합니다.

이러한 맥락에서 1년 전 우리가 당시 폭스바겐 주식이 거래되던 대규모 할인 대 부분합 ​​가치 평가에 대해 글을 썼고 Porsche AG의 IPO 촉매제를 강조한 것은 주목할 만합니다. 그 격차를 줄이는 데. 우리는 P911 밸류에이션에 대한 일반적인 과대 광고보다 더 보수적이었지만 그럼에도 불구하고 VW 주식에 자극을 주기에 충분한 상승여력이 있다고 느꼈습니다.

다음 해에 우리는 P911에 대해 틀렸고 VW에 대해 틀렸습니다. P911 평가 지표는 우리가 합리적이라고 생각했던 것보다 훨씬 높았으며, 그럼에도 불구하고 VW 주식의 가치는 두 번의 후속 대규모 배당을 허용하더라도 하락했습니다!!

참고로, 우리는 2022년 2월의 FT 기사에서 VW가 Porsche AG를 900억 유로의 지분 가치 평가에 매각할 것이라고 추측했다는 점을 언급했습니다. 이는 우리가 생각하기에 너무 높은 가치라고 생각했으며, 그 가치는 600억 유로로 가정했습니다. 2022년 9월 말 P911 IPO(우선주당 82.50유로)는 두 기업의 중간 수준인 780억 유로(선유로 380억 유로, 보통주 400억 유로)에 이르렀습니다. P911 가격이 €118로 43% 상승한 것은 내재 자기자본 가치가 €1,120억으로 당시 우리의 생각을 훨씬 뛰어넘었습니다. 따라서 VW가 Porsche AG의 75% 지분을 인수한다는 것은 840억 유로 미만의 가치를 의미합니다. 이는 우리가 생각한 것보다 240억 유로 더 많은 금액으로 VW 주식당 약 48유로(우선주 및 보통주)에 해당합니다. 2022년 3월 31일부터 그 사이에 마진 증가로 인한 수익성 증가, 중국 경제 재개 및 "인플레이션으로 부자가 더 부유해진다"는 주장으로 인해 많은 "명품" 회사 주가가 급락했다는 점은 주목할 가치가 있습니다. 예를 들어, 명품 주식의 왕인 OTCPK:LVMHF)는 2022년 3월 31일 이후 €660에서 28% 가까이 상승했습니다.

우리의 VW 투자는 우선주에 이루어졌습니다. 2022년 3월 31일부터 그들은 배당금으로 €26.62를 지불했습니다(2022년 5월 €7.56, 2023년 1월 €19.06). 하지만 이러한 지불금을 다시 일반 가격인 €125.64에 추가해도 3월 말 가격인 €157보다 약 4% 낮습니다. 2022.

따라서 시장은 러시아의 우크라이나 침공 직후인 2022년 3월보다 VW 자산의 "잔여" 가치에 대해 훨씬 더 어두운 시각을 갖고 있는 것이 분명합니다. 우리의 견해로는 이는 특히 비관적인 접근 방식입니다. 3월 중순 VW 그룹 재무제표가 발표된 이후 P911의 분리와 글로벌 평가 지표의 기타 변경으로 인해 VW에 대한 더욱 심층적인 평가 평가가 가능해졌습니다. 폭스바겐 주가는 60%까지 치솟았다.

VW는 진정한 자산의 보고입니다. 우리의 방법론은 식별 가능한 구성요소(특히 상장된 분사 기업인 P911과 Traton을 시장 가격으로 평가)를 평가하는 것입니다. 관련 회사를 분리하고(P911과 Traton이 두 기업을 소유하고 있다는 점을 고려하여 적절한 주의를 기울여) Lamborghini 분사의 가능성을 평가합니다. VWFS에 적절한(보수적이라면) 가치를 부여하고 주류 브랜드 ICE 사업에 얼마를 지불하고 있는지 확인하십시오. 아니면 오히려 우리는 그것을 소유하기 위해 얼마를 받고 있습니까?

VW(모회사)는 다음과 같이 4개의 상장 회사에 대한 지분을 보유하고 있습니다.

Traton의 지분 10.3%는 2019년 6월 주당 €27에 분사되었습니다. 그 후 주가는 €12.50 미만의 저점을 돌파했지만 현재의 €18에서는 시가총액이 €90억에 달합니다. 그러나 회사는 채권에 대한 임대 및 금융을 제외하고 100억 유로의 순 부채 부담을 안고 있으며 (우크라이나의 경우) 조정 수익성이 크게 향상되었음에도 불구하고 운전 자본 구축으로 인해 CY22에 현금 흐름이 제한되었습니다. Traton은 공급망 문제로 인해 채우기에 어려움을 겪고 있는 강력한 주문서를 보유하고 있습니다. CY23 지침에 따르면 회사는 29억 유로의 비금융 영업 이익을 얻을 것이며 잉여현금흐름은 긍정적일 것입니다. 이를 기준으로 현재 주가는 EV/영업이익 약 6.6배 수준으로 거래되고 있다.